不动产投资信托的制度来源

1. 不动产投资信托的制度来源

 投资公司（Investment Company）作为美国不动产投资信托的一个制度来源，是在继受英国投资信托（Investment Trust）的基础上发展起来，集合众多投资者的资金并分散投资于证券的一种投资工具。根据《1940年投资公司法》的规定，投资公司从事的业务限于证券投资、再投资或者证券交易业务；从组织形式来看，可以是具有法人资格的公司，也可以是合伙、合股公司、信托等。《1940年投资公司法》通过之时，理论上对投资公司的定位已经非常清晰。有学者指出，“投资公司是一个投资工具。它集合小投资者的资金进行共同投资，以获得专业投资规划的益处和分散投资的保护。” 该法通过前投资公司已大量存在，美国已经赋予其税法上的“导管”地位，也规定了获得该地位的条件。根据《1936年税收法》（Revenue Act of 1936），如果投资公司符合法定条件，其分配给股东的股息可以从公司应税收入中扣除。所谓法定条件包括：至少将90%以上的纯收入分配给股东；其总收入中至少有95%来自股息、利息以及转让或者以其他方式处分证券的所得；其总收入中至少有30%是来自转让或者以其他方式处分持有期超过6 个月的证券的所得;持有任何一个公司发行的证券不得超过其总资产的5%，持有任何一个政府机构发行的证券也不得超过其总资产的5%；持有任何一个上市公司的股票不得超过10%；负债不得超过其总资产的10%。1939年美国国会通过的《国内税收法典》以及1954年的修订沿袭了《1936年税收法》赋予投资公司以“导管”地位的做法，也同样为投资公司获得这一地位规定了相似的条件。符合法定条件的投资公司在税法上称为“受规制投资公司（Regulated Investment Company）”。不难发现，投资公司对不动产投资信托的制度贡献有如下两个方面：其一，为不动产投资信托获得税收优惠提供了正当性的基础。投资公司获得“导管” 地位的原因在于其主要收入来自股息和利息等消极收入，因此也要求不动产投资信托的主要收入来自以不动产租金和不动产投资信托贷款利息等消极收入。其二，成为《国内税收法典》为不动产投资信托规定一系列条件的参照，比如收入限制、分配股息的比例、分散投资的要求等均可以从为投资公司规定的条件中找到影子。 商业信托（Business Trust）也是不动产投资信托的制度来源。商业信托是按照信托架构成立的一种商业组织。又因为曾盛行于马萨诸塞州，所以通常将其称为马萨诸塞式信托。 关于商业信托，1924年美国联邦最高法院在其对Hecht v.Malley一案的判词曾给出了一个经典的描述：“马萨诸塞式信托是该州常见的一种商业组织形式。其核心的安排是受托人受让信托财产，根据信托文书为受益人的利益持有和管理该信托财产。受益人对信托财产享有的受益权股份，往往通过受托人发行的可转让受益凭证来表示。受益人根据其持有的受益凭证按比例分享信托财产产生的收入，在商业信托终止时也同样按比例分配收入。” 商业信托的兴起源于马萨诸塞州1851年的公司立法禁止公司直接拥有房地产，并且是作为公司的一种替代者而出现。正是作为一种公司的替代者，所以才具有公司的特点。商业信托收益人相当于公司的股东；信托文书相当于公司的章程;受益凭证相当于公司的股票；受托人相当于公司的董事等。因此，商业信托并不是传统意义上的信托。虽然1960年立法的法律文本中并没有出现商业信托字样，但是国会在通过该立法时就是以商业信托为原型对不动产投资信托进行制度设计的。换言之，商业信托作为直接投资不动产的一种组织形式为不动产投资信托所继承。

2. 不动产投资信托的法律问题

房地产业是我国国民经济发展的支柱产业之一。伴随中国经济的发展，房地产投资需求不断上升，房地产市场资金需求也不断上升。但从资金供给的情况来看，多年来我国房地产市场资金供给渠道十分单一。房地产企业的资金主要来源于银行贷款、自筹资金和销售回款，而自筹资金只占项目的极少部分。由于销售回款在时间和运作上成本过高，市场绝大部分项目开发和运转资金，乃至房地产消费贷款资金均来自银行，资金集中于银行体系在客观上造成了我国金融系统存在一定的系统性风险。有资料显示：目前我国房地产行业各环节中超过80%的资金来自银行的贷款，一旦房地产业发生问题，银行业是最大的受害者。为此，央行2002年底开始关注银行房地产信贷资金。2003年6月发布了121号文，严格控制银行对房地产信贷资金的发放规模，对房地产市场的资金供给形成了较大的限制。目前市场资金供给的另一方是信托投资公司，但其对于房地产行业的资金供给量占市场总供给的比例不到千分之一，规模微小。与国外不动产投资信托的规模相比较，我国信托投资公司的房地产信托功能有限。其目前主要弊端在于：产品单一，绝大部分信托计划针对单一项目开发；运营模式单一，多数以贷款形式运营；资金和产品流动性比较弱，仅限于信托凭证的转让；运营规模小，多数规模在2亿以下；利率定价单一，多数参照银行贷款定价；销售周期短，多数信托计划销售周期不超过1周。如果需要降低我国银行业在房地产行业的系统性风险，以及丰富广大投资者的投资品种，发展我国的不动产投资信托将是一个很好的方法。但对于不动产投资信托的发展，首先需要明确几个法律问题。（一）不动产投资信托的法律主体地位不动产投资信托在我国应该按照现在我国《信托投资公司资金信托管理办法》的要求，将其定义为一种集合性的信托理财计划，还是将其定位为一种类似于证券投资基金的基金？这是发展不动产投资信托首先要解决的基本法律问题。如果将不动产投资信托当作一个信托计划由信托投资公司来管理，则由于我国目前的《资金信托管理办法》对资金信托计划有200份的限制，而房地产开发所需资金一般数额较大，投资周期长，经常需要上亿的资金。如果不动产投资信托的组成也受到不得超过200份信托合同的限制，那么对单个投资人的资金要求就会很大，这不利于融资规模的扩大。除非对于不动产投资信托，监管层网开一面，允许其可以不受200份信托合同的限制。我国银监会于2004年10月18日向社会发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，该《征求意见稿》首次明确了对经过银监会批准的房地产信托业务可以不受200份信托合同的限制。但至今该《办法》尚未正式出台，显然，监管层对发展不受信托合同份数限制的不动产投资信托还是存有一定的顾虑。另外，中国信托计划期限普遍都较短，不像日本、美国等国家信托计划呈现出中长期融资特征。信托在我国整个金融体系中发挥的作用还十分微弱。尽管中国人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》中有明确规定信托投资公司接受由其代为确定管理方式的信托资金，其信托期限不得少于一年。但就现有的信托计划而言，尽管都符合这一要求，但大都局限在1至3年间，而未出现期限长至5年甚至10年以上的中长期信托计划。当然如果将不动产投资信托当作一个类似于证券投资基金的产业基金来管理，比如出台相应的不动产投资信托法规，则其可以不受到200份信托合同的限制，而且证券投资基金对单个投资者的资金要求很低（证券投资基金的最低认购标准一般仅为人民币1000元）。从国外的REIT的发展情况来看，它可以在交易所上市，可以自由买卖或转换，具有很强的流动性，更类似于我国的证券投资基金。在美国，不动产投资信托可以选择公司、商业信托或者其他组织作为其运行的法律主体，这种宽松的运行模式显然与美国实行金融混业经营是分不开的。尽管我国目前金融控股集团已经出现、银行设立基金公司，汇金公司、建银投资注资证券公司等表明我国已经出现了金融混业经营的萌芽，但从法律层面上看，金融行业依然应该是进行分业经营的。所以，我国不动产投资信托必须选择一种确定的组织形式作为其经营的法律主体，而不可能出现类似美国的自由选择模式。从美国不动产投资信托的产品特性来看，其与上市的股票、基金等相似，遵循证监会（SEC）的监管，因此如果我国要引进不动产投资信托的话，将其定位为一种基金公司也许更适合我国目前的法律现实。（二）不动产投资信托的管理模式美国不动产投资信托的管理有两种模式：内部顾问模式和外部顾问模式。所谓内部顾问指不动产投资信托的管理人也是投资人的一种模式。在这种模式下，由于投资人（当然是指在不动产投资信托中占有较大比例的投资人）的利益与管理人的利益趋于一致，因此代理成本比较低。外部顾问模式则相反，不动产投资信托的投资人和管理人不为同一人，不动产投资信托只能作为所持有不动产的所有人而不可以管理或者运作所拥有的不动产，基金的管理人为独立的第三方。外部顾问模式类似于我国信托法、基金法所规定的信托模式。在我国的信托投资公司、基金管理公司模式中，委托人（即投资者）一般不可以为受托人，而受托人一般也不可以将自己的财产与受托财产相互混同或者进行交易。除了接受受托报酬外，受托人应该不可以利用信托财产为自己谋利益。美国的不动产投资信托在20世纪90年代以前，一般普遍采用外部顾问的管理模式。但这种情况在《1986年美国税收改革法案》出台后发生了改变。根据该税收改革法案，不动产投资信托的持有人可以自己管理和运营不动产投资信托所有的资产。于是受托人和委托人同为一人的内部顾问模式在美国发展起来，到1996 年时其规模已经大大超过采用外部顾问模式的不动产投资信托，成为美国不动产投资信托行业的主要管理模式。但我国的信托投资公司、基金管理公司在《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《证券投资基金法》的要求下普遍采用的都是“外部顾问”的管理模式，即信托财产的管理人和信托财产的所有人不为同一人。为了避免道德风险，我国立法层、监管层都不鼓励受托人将自己的财产与受托管理的财产混同或进行交易。而且即便在目前相当严格的委托人和受托人互相分离的法律规范下，我国还是出现了受托人利用信托财产进行利益输送的违规事件。在信托公司行业比较典型的有金新信托的乳品信托计划关联交易事件；在基金行业，也有“基金黑幕”等耸人听闻的事件发生。因此我国发展不动产投资信托，其管理模式是否可以参照美国采用内部顾问模式，还有待进一步的研究。笔者认为，在目前我国金融法律制度还不够健全的情况下，再考虑到我国金融市场发展的不完备性,继续实行委托人与受托人相分离的外部顾问模式也许是更稳健的选择。另外，鉴于我国目前已经普遍在上市公司、基金管理公司中引入了独立董事制度，作为一种对受托人管理行为的监督机制。这是由于投资者在投资基金或者上市公司之后，受托人负责全权管理这些财产，而投资人或者出于“搭便车”的考虑而疏于监督，或者由于专业所限，难以对管理人进行有效监督，而独立董事相对而言可以比较中立地对管理人的行为做出判断，在一定程度上有助于维护广大投资者的利益。目前我国的信托公司尚未建立起独立董事制度，而基金管理公司都已建立起了该制度，并且信托公司历经整顿，其受托资金规模、管理和内部控制能力、信息披露、国际化程度、人才贮备、社会信用等各方面都不及基金管理公司发展的规范。因此，不动产投资信托管理人的重任应由相应的基金管理公司承担为妥。（三）不动产投资信托的募集方式如果将不动产投资信托被认为是一种信托计划，按照我国现行法律制度，那么其募集方式就是私募形式的,而如果不动产投资信托采用的是基金形式，那么其募集方式也许就可以采用公募形式。募集方式的不同将决定不动产投资信托信息披露方式的不同。对于私募产品,监管层一般不强制要求其进行严格的信息披露，但对于公募产品，则世界各国一般都规定有严格的信息披露制度以及严厉的惩罚措施。按照美国法律，公募要严格执行证券交易法律规定的义务；而私募，由于其披露对象多是拥有信息、资金或专业等优势的投资机构，因此证券法律对信息披露的规定也相对宽松。有建议认为对不动产投资信托产品的公募适用《证券法》、《基金法》及其配套规定,而对不动产投资信托产品的私募则适用《信托法》、《信托投资公司管理办法》及其配套规定，而在产生违法的情况下，都应当适用证券法律的规定，因为它的规定比较详细，有操作性，而且与国际上的做法接轨。这种创新的想法虽然别致，但却并不具有可操作性。这主要由于我国的资本市场上的主要法律调整范围狭窄所致。比如《证券》、《基金法》的调整范围都比较狭窄。《证券法》第2条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法。”《基金法》第2条规定：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法。”《证券法》将股票、公司债券的发行交易作为调整对象，但却未涉及基金份额，权证产品，信托受益凭证等具有与股票、债券类似的现代金融产品。这显然降低了证券在现代社会中的范围，造成了许多金融创新产品游离于证券法律的规范之外。而《基金法》更是仅局限于对证券投资基金的调整。具备大法性质的法律调整范围尚如此狭窄，法律效力比法律更低的法规、规章、法规性文件更是不可能“越雷池一步”，则局限在更狭窄的范围之内。这种“头痛医头，脚痛医脚”式的法律体系不仅造成了立法资源的浪费—立法者不得不针对单个金融产品进行专门立法，同时也造成了我国法律环境窒息，金融创新难以发展的尴尬局面。所以对于诸如像美国多种形式的不动产投资信托创新，在我国目前的法制环境下更是毫无发展的可能。综上所述，本文认为健康发展我国不动产投资信托的一个首要任务是先健全相关法律法规，并做到与国际接轨。完善的法律体系是保证和维持整个市场的公平、公正、公开的基础。而要建立完善的不动产投资信托法律体系，仅仅依靠目前的《信托法》、《基金法》、《证券法》的规范显然还是远远不够的。这些法律及其配套法规都没有将不动产投资信托的发展考虑在内。根据本文的分析，首先应在专门针对投资基金发展的《产业投资基金法》等法规中明确不动产投资信托的法律地位和管理方式。然后再进一步制定出不动产投资信托的专项管理措施，如信息披露制度、投资资格的审定、投资方向的限制、投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。另外，考虑到良好的税收政策是不动产投资信托发展的一个强大动力，我国也可以适当参照美国税法的有关规定，改革目前税法的一些规定，尽量避免双重征税问题，为不动产投资信托的发展创造良好的税收环境。